摘 要：本文對債轉股業務的定義與演變為出發點，接著闡述了市場化債轉股的三種模式，對其利弊優缺點進行說明，接著分析了資產管理公司在市場化債轉股的機遇，同時指出了有可能面臨的幾大挑戰，最后給出了拓寬資金渠道、把控項目風險、加強政策扶持、注重內部改善等政策建議。
關鍵詞：資產管理公司；債轉股；機遇；挑戰

隨著市場環境的劇烈變化，不良資產處置的不確定性與日俱增，競爭日趨激烈，傳統的處置模式已逐漸無法契合日新月異的市場大環境，此前純靠買賣盈利的傳統方式，獲利不斷收窄，已經不能滿足市場需求了，創新業務模式應運而生，最具典型的是債轉股模式。通過債轉股，不僅能提高資產處置效率，有效滿足各方需求，還能推動資產價值提升，從而實現不良資產去杠桿。
1債轉股的定義與演變
所謂的債轉股，是指債權人和債務人之間由最初的債權債務關系轉換成股權關系的資產處置方式。根據主導者的不同，可以分為兩大類：政策性債轉股和市場化債轉股。第一輪債轉股是政府主導的政策性債轉股，時間跨度是從1999年到2016年9月，主要側重于化解國有大行的不良資產風險；第二輪強調以市場化手段實施債轉股，時間從2016年10月開始，主要側重于降低企業的資產負債率。
市場化債轉股，是指在自主協商的前提下，遵照市場化的標準和原則，簽訂債轉股協議，將債權人和債務人之間的債權關系，轉換為股權關系，二者由原先的償還本金支付利息轉換成根據所有股權獲得相應分紅。2016年10月10日，國務院印發《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》和《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》。文件中規范性的提出市場化、法制化債轉股，這意味著全新一輪的債轉股業務再次啟動了。
債轉股的獲利模式比較豐富，主要包括分紅收入、重組收益、處置收益及提供相關服務的收入。但是值得注意的是，并不是所有的債轉股都能實現成功落地，而成功的關鍵在于，是否能有效降低企業的資產負債率，推動資產價值提升。
根據主導者不同，市場化債轉股又可分為：傳統的債轉股模式、金融機構主導的主動型債轉股和混合主導的債轉股?，F實中使用較多的是混合主導的債轉股，是基于上市公司平臺衍生出來的一種創新模式，對合規性的要求更高，操作難度也更大，耗費時間更久。這幾種模式得利弊十分明顯，而在現實操作中也并沒有固定的模式，國家現有政策也是積極鼓勵和支持創新模式。因此在實際操作時，要秉持著“一企一計”的標準，根據企業的具體狀況選擇適用的模式，以期降低企業資產負債率，增加收益。
2資產管理公司在市場化債轉股中的機遇
2.1對象多元化
由于政策的加持，本輪債轉股市場化特征比較顯著，針對性也更強，明確指向暫時遭遇財務困境，但確定性較強，且擁有盈利增長能力的企業。企業范疇擴大化，不受限于國有企業，部分外資企業和民營企業只要資質符合，也在參考范圍內。除民間借貸產生的不良債權外，大多數類型的銀行不良債權都被包含其中。顯而易見，資產管理公司參與的機會更多，可供選擇的對象也更加多元化。除了可以自主的選擇轉股對象，以何種方式進行轉股也有話語權。
2.2方式多樣化
本輪債轉股更強調依據企業的實際情況自主協商，因而方式更加多樣化。傳統的以股抵債的模式已經不能滿足于市場化的需求，新的交易模式如發股還債、股債結合等方式應運而生，有時候甚至是幾種不同方式的混合運用。另外，根據企業改制的階段性目標的不同還可以適配相應的轉股模式。2019年，央行等印發《2019年降低企業杠桿率工作要點》，指向非常明確，即助推金融資產公司參與進來，并逐步發揮主導作用，同時激發社會資本參與的熱情，拓展其參與渠道。對照目前已實施債轉股企業交易結構，不局限于一種模式，多種融資方式并行。
2.3退出方式優化
在前以輪政策性債轉股中，受限于市場的發展情況，部分實施機構至今仍未完全實現退出，“退出難”制約債轉股的開展。隨著資本市場的逐漸完善，市場化程度更高，退出難的問題正在逐漸緩解。從目前已經簽約的債轉股項目來看，資產管理公司需著力改善轉股企業的經營能力，通過常態化檢查企業經營狀況，為了高效的防范重大風險的產生，且確保一旦風險發生時可以立即開展補救措施。同時對債轉優先股的設計進行優化，并對股權回購設計相應的配套措施。對于實施債轉股的企業，激勵措施必不可少，可以在轉股協議中增加條款進行規范，激發企業整改活力，幫助經營環境改善，確保主體權益。
3資產管理公司在市場化債轉股中面臨的挑戰
3.1競爭風險加大
2020年上半年新成立的第五家全國性金融資產管理公司-銀河資產，與四大金融資產管理公司（AMC），在政策監管的要求下，加大不良資產的處置力度，如今在不良資產市場占據主控位置，形成了“五足鼎立”的格局。此外地方性質的資產管理公司在政策加碼下，不斷發展起來，但受限于自身實力，不良資產處置業務也主要局限于所處區域，規模與當地的不良資產規模相適配。銀行系金融資產投資公司（AIC）由于背靠銀行，也逐漸參與到不良資產處置的市場中來，資金主要以銀行理財渠道籌集為主。此外，外資也在伺機而動，民營非持牌機構亦逐步入場，但仍處于發展的初始階段。中間服務商如律師事務所、評估公司等也開始大量涌現。隨著不良資產市場各方參與機構的逐漸增多和規模日漸壯大，各方之間不斷博弈，合作的同時競爭并存，市場競爭日趨激烈。
3.2轉股標的企業選擇受限
本輪債轉股的市場化特征，使得其選取的標的必須是優質企業。但就目前的實際狀況而言，央企和一些大型國企仍然是重點擇取對象。市場參與的資金量比較龐大，投資人不得不權衡考慮收益和風險。此外，目標企業的財務狀況，產權情況，現金流，信用資質，再融資能力等都是需要綜合考量的。諸多嚴格的投資標準使得質地優良的轉股對象少之又少，因而主體機構參與的積極性明顯缺乏。此外一些資產管理公司眼界較窄，對企業前景的判斷能力顯著缺乏。若實施轉股后，企業狀況未見好轉，甚至于出現惡化，那無疑需要承受由此產生的較大風險。此外可能有些質地優良的企業，只是短暫的遭遇財務困境和發展困局，但長期向好，市場化的操作方式很可能無法扭轉當前的敗局，那也只能“望其興嘆，”降低企業杠桿率的初衷也無法完成。
3.3市場化定價，議價風險高
本輪債轉股中，《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》及《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》中明確提出，可以參考公允價格、競爭性價格及資本市場的交易價格，允許通過自由協商來確定價格，確保國有資產價值不減損的前提下，定價更加自由化，凸顯市場化特征。這對于資產管理公司而言，無疑提出了更高的要求，如何在項目競爭中脫穎而出，議價能力起著關鍵性作用。此外，由于本輪市場化債轉股企業均屬于有明確成長性的行業，且債權除去正常經營產生的債權外，還涵蓋其他特殊類型的債權，市場的參與者明顯增多，大概率在開展債轉股后，會出現角色的轉換，如此前政策性債轉股時屬于買方市場，現在市場化就轉變成為賣方市場，從而帶來一些不良后果，由此可能會帶來轉股價格的非正常波動。議價風險顯著提升，如何有序的開展市場化定價，對資產管理公司提出了極大的考驗。
3.4債轉股后參與經營管理面臨挑戰
實施債轉股后，企業一方面能充足流動資金，有效降低資產負債率，但想實現價值提升，優化發展前景的目標，則必須投入更多。首先需要改善經營環境，這種改變不能一蹴而就，要求實施機構需要有十足的耐性并具備相依的能力。實施機構面臨的困難與挑戰也非常多：信息不完全導致對轉股企業認知的缺失，實際管理經營經驗的缺乏，新舊勢力之間的利益博弈等等。這些都可能導致企業經營不善，重新陷入困境，價值提升困難等。此外很多投資人仍維持著債權投資思維，管理方式仍是粗獷的債權管理模式，思維扭轉難，因而并不能給企業提供綜合的服務管理。
3.5非上市公司退出渠道受限
轉股企業如果是上市公司，機制比較靈活，方式也更加多元，因而退出更為容易些。但如果是非上市公司，考慮到市場參與度不足，股權的流動性較差，期限較長，時間成本頗高，短期內效果不明顯等，股權退出問題較多，退出渠道受限。同時，隨著轉股企業及其關聯方開展股權回購的交易模式被禁止，疊加資本市場去杠桿力度加大，監管日趨嚴格，此前通過多次反復進行資本運作，來獲取高溢價高收益的時代一去不復返了，現有狀況下獲利不斷收窄。
4建議對策
4.1拓寬資金渠道
在本輪債轉股中，商業銀行資金參與度最高，其余的還有諸如資產管理公司、國有資本投資運營公司、保險公司，但是市場參與度相對較低，民間資本和外資更為少見。2019年，央行等印發《2019年降低企業杠桿率工作要點》，明確提出要鼓勵社會資本參與不良資產處置，多渠道拓寬不良資產處置。資產管理公司要想參與其中，必須借助于金融工具，合理的放大杠桿，創新多種融資方式，合理化融資成本，打通基金，債券，信貸等多樣化融資通道，以產生大額，長期，低價，質優，持續，穩定的資金池，為后續參與市場化債轉股業務儲備資金。
4.2把控項目風險
創新模式的債轉股業務風險系數高，對主導機構的專業性要求相對也很高。資產管理公司參與其中，首先必須要有一支專業化的團隊做支持。這就需要重點培養團隊的專業性，精進業務能力，不斷提高創新研究、盡職調查、風險防控、投后管理、價值再造等專業能力。此外，多方合作有利于經驗借鑒和分散風險?？梢酝ㄟ^與其他有豐富經驗的公司，成立項目公司、設立基金等方式實現業務合作。在實施債轉股前就通過與律師事務所、評估審計機構等中介機構合作設計退出方案，充分運用多層次的資本市場，結合回購、并購、IPO等方式，力爭在債轉股后實現多渠道順利退出。
4.3加強政策扶持
本輪債轉股強調市場化、法治化，因而更需求政策支持，需要全方面加大政策扶持力度，加快出臺各項配套政策，充分發揮政府的支持引導作用。一方面，要著力完善債轉股市場化定價機制，對股權轉讓行為進行嚴格管控。避免因價格無序競爭造成的落地難問題。另一方面，還可以考慮實施機構與國資機構共同參與評估的機制，對相關參與人員實行嚴格的規范，強化債轉股的公開性和公正性，增加社會資本參與的熱情。再者，考慮與國企改革試點聯動，出臺配套制度，優化頂層設計和宏觀布局，細化運作流程，進行制度創新，指引國企改革與市場化債轉股業務的雙向推進。此外，還可以考慮充分制定稅收優惠支持政策。最后，通過宏觀調控手段降低資金成本。
4.4注重內部改善
債轉股項目落地后，實施機構面臨著“功成身退”的危機。另外一些資產管理公司主要從事中間業務，缺乏針對企業的治理能力，因而很難參與到企業的后續管理中來。因此，要注重轉股成功后的內部調整，一方面要保證效益的提升，另一方面內部治理的改善也是刻不容緩。實施機構可以借助于外部機構，聯合組建內控防范體系，避免產生內控風險。
筆者認為可以考慮參考一些成功落地的債轉股模式，如長城資產牽頭聯合同業運作的中國中鐵市場化債轉股。長城資產作為項目主要牽頭人之一與中國東方、中國信達等9家投資者通過收購債權轉股權和現金增資的方式合計持有中國中鐵下屬企業股權，總投資額為115.97億元。中國中鐵再以116.54億元的總估值向9家債轉股投資機構發行股份購買其持有的標的子公司股權，長城資產所持中國中鐵子公司股權將轉換為中國中鐵上市公司股權。有力降低了整體資產負債率，對深化金融領域改革具有典型的示范意義。
5結束語
市場化債轉股旨在化解企業債務危機，增強流動性，降低資產負債率。筆者認為資產管理公司如何通過資金優勢參與到在此次債轉股中，需要具備專業的投行思維，采用個性化的服務方式，全局觀的運作思維，多樣性的技術工具，精準化的操作方式。以求達到降低企業杠桿率，完善治理結構，最終實現促進實體經濟有序發展，金融市場良性運行的目的。